轻装上阵整合提效 瑞康医药将迎来经营拐点

1评论 2020-03-03 17:35:49 来源:创商网 下一只“省广集团”

  为了发现其价值,笔者拟通过纵向和横向对比的方式说明其成长性和真实的盈利能力,为了便于理解行业,笔者通过最具有可比的两家公司瑞康医药(行情002589,诊股)、九州通(行情600998,诊股)加以对比,对比后看谁更有投资价值。

  一、成长性分析

  下表为两家公司自2013年至2019年营业收入增长态势。

  瑞康医药从59亿增长到360亿,增长600%,九州通从334亿增长到1000亿,增长近300%,瑞康医药通过内涵和外延收购的方式增长,九州通主要通过内生增长。

  通过两家对比分析,九州通通过三次大规模的融资71亿元,全部补充流动资金,从而实现了公司快速成长。瑞康走了一条完全不同于九州通的成长路径,同样是三次融资,共融资49亿元,其中用于收购花费45亿,补充流动资金4亿,主要通过外延式收购完成了全国布局,同样实现高速成长。

  二、盈利能力分析

  盈利能力通过以下五个指标加以分析,毛利率、净利润、净利率、净资产收益率(加权平均)。

  (1)毛利率,毛利率是营业收入减去采购成本除以营业收入。

  看下表:

  从上表可以看出瑞康医药由于改变了经营模式,增加了器械的销售规模,公司毛利率从2013年的8.59%增加到2019年的19.38%,而且是随着器械规模比重的逐渐增加毛利率逐渐增加,而九州通过去7年经营模式变化不大,毛利率比较稳定,从2013年的6.67%增加到2019年的9%,7年当中,基本维持8%左右。两家公司一直还是有所区别,2016年以前九州通以批发业务为主,2017年两票制以后,公司主要是二级以下医院和药房为主,瑞康主要客户是全国二级以上的医院,2016年开始全国扩张,器械比重越来越大,因此综合毛利率逐年提升。

  (2)净利润,是指每年归属于上市公司股东的净利润,扣除了各子公司其他股东应得的净利润。看下表:

  瑞康医药从报表上反应2013净利润1.44亿上涨到2019年的不包括商誉减值应该是8亿左右,2018、2019看似报表利润降低了,这里最主要的原因是2018年公司计提了商誉7.6亿,同时由于其2018年三季度开始运用了供应链金融把应收账款提前收回,应收账款本来应该在未来反应的负债利息支出提前确认到当期,因此减少了当期的净利润,但是作为投资者来说,瑞康这样做一是报表更加真实,实现的净利润踏踏实实的收回了现金;作为瑞康来说,公司找到了制约公司发展的一种经营模式。公司扩张完全可以用这种方式维持公司的发展,打消了投资者负债天花板的疑虑。

  为了便于比较净利润。如果维持原来的核算方式不变,瑞康医药2018、2019的净利润应为按照原模式计算利润,20182018年全年应为12.68亿,2019年净利润为如果按照这个模型净利润率为3.6%,全年360亿收入,净利润为12.96亿。尽管报表净利润大幅降低,但是真实的利润是一样的,仅是改变了核算方法。

  我们再看看九州通的真实净利润,九州通过去7年一直非常稳定,全部是在1.4%左右,遇到大规模融资补充流动资金的年份,2017年上升到1.95%,经过一年融资用完立即回到1.4%,看看过去三年的净利润率从2017年的1.95%又下降到2019年的1.4%,因为过去的融资已经用完,资产负债率又重新回到70%,所以净利润率立即下来。

  我们再看看如果九州通也按照瑞康2019年的核算模式,每个季度实现的经营活动的现金流大于净利润,它的报表利润还剩多少呢?

  根据九州沟通2019年三季度现金流量表,其经营活动的现金流为付27亿,全年预计至少30亿,2019年预计它实现净利润14亿之间,如果要实现经营活动现金流大于净利润加折旧及摊销,它至少要变现应收账款50亿,按照它的账期差2个月和三个月分别计算,它的净利润又是多少呢?按照三个月账期差要提前确认利息:50*7%/12*3=0.875按照两个月账期差要提前确认的利息:50*7%/12*2=0.58,因此九州通报表全年的净利润应该减去6000万为其真实的净利润,也就是13亿多点。

  如果每个季度都要完成经营活动现金流大于净利润和摊销。那么这样就和瑞康的2019年的报表一致对应的净利润每个季度都要减少5000万。这样加起来全年要减少2个亿。也就是真实的净利润应该在12亿。

  九州通目前的净利润计算方式,实现的净利润还是反应在应收账款中,和瑞康的计算方式不同,它应该变现的应收账款的负债利息只是延后到下一期计入报表内,而瑞康2019年的净利润已经全部变成了现金,因为每个季度的现金流全部为正。

  (3)净利率,即每年归母净利润除以当年的营业收入。请看下表:

  从净利润率来看,瑞康医药的净利润率远远高于九州通,但是它的波动很大,原因和净利润的核算方式改变有关,而九州通净利润率非常为稳定。

  (4)净资产收益率,这里指加权平均净资产收益率,是指归母净利润除以加权平均的净资产,由于公司有直接融资,计算净资产收益率时有两种方式加权平均和摊薄两种方式,这里指加权平均净资产值。

  净资产收益率最能反映企业的盈利能力,就是股东给你100元,未来能给赚取多少钱,其收益率是多少,这个收益率可以和银行存款利率、贷款利率、债券利率等进行比较。请看下表:

  从这张表可以看出,瑞康医药的盈利能力远远高于九州通,这里面要扣除2018、2019年两年的因素,这两年瑞康计提商誉和更改了利息计算模式,致使报表中的净利润大幅下跌。由于瑞康经营模式变化较大,再加上2018年三季度以后应收账款提前确认,其净资产收益率变化较大,最高达到13%,因此每个季度经营活动的现金流全部为正,而且大于实现的净利润,特别是今年三季度经营活动的现金流22亿,远远大于实现的净利润。

  九州通由于经营模式变化不大,会计政策也没有大的变化,其净资产收益率率波动也很大,遇到直接融资的年份,其净资产收益率大幅下降,低的时候6%左右,高的时候10%,平均应该在8%左右。

  从上表可以看出如果按照同样的方法计算,瑞康医药的净资产收益率要高于九州通至少2个百分点。

  三、两家公司投资价值比较

  按照2020年两家公司2020年2月18日的股价计算,瑞康医药总市值94亿,九州通总市值304亿。按照瑞康医药实现的净利润全部收回现金的模式计算,2019年九州通应为为12亿,瑞康医药现金全部收回利润为8个亿。这样九州通的静态市盈率为25倍,瑞康医药的市盈率仅为11.75倍。

  我们再按照净资产对比,截至2019年三季度,九州通的每股净资产8.37,目前股价16.21元,其股价是每股净资产的2倍。瑞康医药目前的股价6.29,其2019年三季度每股净资产为5.9元,股价是净资产1.06倍,如果按照全年净资产其股价跌至净资产已经接近净资产。

  近期,瑞康医药发布公告:计提20亿的商誉坏账准备,2018年计提了7.6亿,这样商誉基本核销完毕,笔者认为这纯粹是一种会计的数字游戏,按照瑞康医药当时的收购条款,对于距离目标任务差距较大的股份完全可以退回,况且收购价格与对赌期的业绩完成情况而定,真正的价格根据完成情况而定,况且瑞康医药收购应付资金预留一部分,没有全部支付,待对赌期完成后根据完成情况再支付。瑞康医药的大额计提商誉完全是一种财务洗澡,试想当年花费45亿买入的全国子公司,它的价值就为零了吗?瑞康出年报后可以看看这些公司是否还有利润,笔者相信,对于一个实体的价值判断不应该以短期事故影响而判断,关键看它的市场价值,看看这些公司按照当时的价格是否能够卖出,我相信,如果卖出去,不但不会会减值,而且还会升值。瑞康医药认为反正股价跌到现在了,洗一次真正的澡又何妨?以后可以轻装上阵了。如果商誉减持完毕,公司就有了一大笔隐含优质资产没有反映在报表中,商誉减持完毕,未来公司的净资产收益率会大幅度上升。

  通过两家公司比较,谁高谁低一目了然。那么瑞康医药跌到净资产附近其投资价值显而易见。

  按照2019年瑞康真实利润的净资产收益率8.9%,未发生会计变更前计算方式(目前九州通计算方式)其净资产收益率达到12%,即使照这样的净资产收益率,股价跌到净资产附近,现在投资的收益率就是8.9%以上,再看看九州通同样净资产,按照瑞康医药的核算方式,九州通的净利润为12亿,那么其净资产为206亿,净资产收益率为5.8%,按照现有的价格计算,投资的收益率理论上不到3%。而瑞康达到8.9%。

  瑞康医药股价跌到现在,假如大股东有意向转让,按照目前二级市场接近净资产的价格,全国各大的医药商业公司势必会疯狂抢购!如果瑞康医药愿意放弃大股东的地位,我相信收购价格肯定高于目前的两倍,即使高出一倍价格,也与目前九州通的估值一致。如果瑞康也像九州通一样不是应收账款的利息提前确认,2018年应该实现净利润12.68亿,2019年实现净利润13亿,那么其股价至少和九州通同一样,净资产两倍,其股价应该在13元,这样和九州通的估值一致,因此说其现在股价低估一倍。相信瑞康股价长期在净资产附近,一定会有公司从二级市场来收购。这就是它的投资价值。如果二级市场按照这个价格买入,未来一年其估值达到现有的九州通的估值水平,收益翻倍。(源自:基金从业二十载)

关键词阅读:瑞康 九州通 估值水平 提效 医药商业

责任编辑:崔玉惠
快来分享:
评论 已有 0 条评论
更多>> 以下为您的最近访问股